華安證券-中國中免-601888-正反饋持續夯實競爭力，確定性成長性兼備-221020

　　先發優勢+政策紅利，規模躍居全球第一

　　公司憑借全牌照先發優勢持續布局機場+離島+市內免稅業務，卡位流量入口，通過高效的轉化將龐大的客流量轉化成銷售收入形成規模效應。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】2020年離島免稅政策放開，疊加疫情催化消費加速回流，公司快速增長，2021年實現營收676.76億元（2019~2021CAGR為18.78%），在全國免稅市場銷售額占比86%，在全球免稅市場銷售額占比為27.5%，位居全球第一。http://www.hibor.com.cn（慧博投研資訊）

　　規模效應筑核心壁壘，正反饋下持續夯實競爭力

　　公司憑借規模效應，進一步提升供應鏈優勢：（1）提升與品牌商的議價能力，同時吸引更多品牌入駐，進而增加SKU數量、品類；（2）完善倉儲物流建設，提高運營效率；（3）優化會員服務，提升消費黏性。規模效應和供應鏈效率提升助力公司降本增效，進而提升盈利能力，利潤不斷增加。利潤水平的提升進一步促進拓展門店、收并購提升規模效應，夯實供應鏈優勢?！疽幠?供應鏈-利潤-規?！空答佅?，不斷鞏固核心競爭力。

　　短期海南疫情好轉免稅彈性復蘇，?？趪H免稅城落地打開增長空間

　　9月底疫情好轉，線下門店恢復營業，海南省發放免稅/旅游消費券等、公司推出滿減滿贈、限時閃購、獨家套組等活動刺激免稅消費，10月1日至7日海南離島免稅購物日均銷售額超1.5億元，（2020~2021分別為1.4億元、2.3億元），免稅消費逐步回暖。?？趪H免稅城2022.10.28開業，主要承接新海港龐大客流，三亞國際免稅城一期二號地預計2023年營業，解決品牌引進與旅客接待瓶頸問題，兩大項目落地后，公司離島免稅市場份額有望進一步提升。

　　投資建議：

　　短期來看，疫情好轉后，離島免稅逐步回暖；?？趪H免稅城和三亞國際免稅城一期二號地開業后有望打造新的增長點，提升公司離島免稅市場份額。長期來看，國際游逐步放開后，機場免稅有望彈性復蘇；疫情催化加速消費回流，政策紅利持續增進疊加公司不斷夯實競爭優勢，離島免稅有望進一步釋放潛力。預計公司2022~2024年EPS分別為4.07、6.99、9.10元/股，對應當前股價PE分別為44、26、20倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。

　　風險提示

　　局部地區疫情反復；行業競爭加??；新項目經營不及預期；匯率波動風險。