天風證券-建筑材料行業深度研究：系統門窗，低滲透率+高品牌屬性，構建消費建材新藍海-221020

　　系統門窗市場增長潛力可觀，品牌屬性有望助龍頭持續成長

　　系統門窗在解決門窗隔熱、隔音、防水痛點方面優勢顯著，是居住環境升級的重要環節，參考歐洲70%滲透率，我國目前滲透率僅1%-2%，隨著消費升級趨勢體現及產品價格下行，我們預計其滲透率有望快速提升，22-25年市場有望持續增長，是少有的能夠對抗地產β下行的消費建材品種。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】我國系統門窗市場處于起步期，國外品牌仍具有明顯優勢，但國內龍頭經過品牌培育，已建立較好品牌口碑，有望通過性價比快速搶占市場，作為強品牌、強功能屬性的建材，我們認為系統門窗國內龍頭未來有望享受β和α共振帶來的持續成長機會，推薦豪美新材，其他行業內企業包括森鷹窗業，羅普斯金、嘉寓股份、皇派家居、德才股份等。http://www.hibor.com.cn（慧博投研資訊）

　　系統門窗市場有望較快擴容，C端是中長期重要發力點

　　19-21年我國系統門窗市場保持了較好增長，綠色建筑、地產品質差異化、舊門窗升級改造是系統門窗市場主要驅動力。我們預計25年大B竣工端需求或為22年的55%左右，但舊房改造需求有望保持年化8%以上增長。在這樣的總體需求下，系統門窗市場擴容主要依靠滲透率提升。我們預計22年系統門窗市場在95億元左右，其中C端占比44%左右，在年均滲透率提升0.5/1/1.5pct的假設下，25年市場空間為133/190/247億元，22-25年CAGR+11.7%/+25.8%/+37.3%。其中大B端市場受到地產大β向下影響，增長較慢，22-25年CAGR-4.4%/+7.7%/+17.5%，C端市場有望保持持續高增，22-25年CAGR+27.1%/+43.2%/+56.2%，我們認為C端是系統窗龍頭爭奪的主要陣地。

　　研發&品牌是重要壁壘，龍頭企業有望提升集中度

　　我國門窗行業CR10不足5%，CR30不足10%，具備系統窗開發能力的企業不足百家，而能與旭格、YKK正面競爭的企業也只有貝克洛等少數幾個企業。系統窗企業側重于系統研發與輸出，無論大B和C端客戶均注重品牌，國外品牌系統的溢價60%左右體現在品牌和專利，40%左右體現在更好的材料。成本中，型材/玻璃/五金占比46%/28%/16%，盡管大部分系統窗企業將配件生產和安裝外包，但我們認為我國系統窗龍頭部分具備型材或其他原材料自行生產能力，仍能構建一定的成本優勢。當前經濟環境下，大B及C端客戶在品質要求提升情況下也注重性價比，有利于國內品牌提升市占率。

　　傳統龍頭相比強勢新進入者仍具備明顯優勢，當前重點推薦豪美新材

　　系統門窗受到家居產業鏈廣泛關注，例如索菲亞、歐派等家居龍頭希望借助自身渠道優勢切入市場。但我們認為門窗是較為專業化的產品，傳統龍頭在研發、供應鏈和品牌角度建立的優勢仍然明顯，有望在市場增長過程中優先受益。當前推薦豪美新材，我們認為公司擁有從上游原材料到中游加工再到下游銷售/服務的全產業鏈能力，系統門窗關鍵部件自產。貝克洛前三季度新簽訂單同比增幅61%，后續C端渠道擴張有望增強成長持續性。

　　重點推薦：豪美新材

　　建議關注：皇派家居、森鷹窗業、嘉寓股份、羅普斯金

　　風險提示：系統門窗滲透率提升不及預期、門窗安裝需求不及預期、原材料價格及人工成本上漲