國金證券-依依股份-001206-出口韌性彰顯，看好盈利持續修復-221020

　　業績簡評

　　10月20日公司發布三季報，前三季度實現營收11.41億元，同比+20.77%，歸母凈利潤1.27億元，同比+22.53%；其中3Q營收4.09億元，同比+10.26%，歸母凈利0.61億元，同比+42.6%，業績復合預期。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】

　　經營分析

　　高基數下尿墊出口穩健成長，日本/美國大客戶增長靚眼。http://www.hibor.com.cn（慧博投研資訊）由于去年受海運發貨節奏影響，2Q+3Q營收合計7.9億元（+24.2%），整體成長性表現較優，主要受益于海外寵物尿墊滲透率穩步提升、格局向好以及部分大客戶庫存消化進入尾聲，海外在手訂單充足，亞馬遜/ITO前三季度營收增速超70%/+20%，沃爾瑪/Pet Smart等客戶庫存調整導致訂單釋放節奏略有擾動。

　　受益部原料價格下調，毛利率環比修復，匯率增厚利潤。3Q毛利率15.3%（同比-2.88pct，環比+2.08pct），主要原因如下：①原料端，公司主要原材料SAP價格9月起有所下調，進口絨毛漿、衛生紙價格仍處在高位；②對下游客戶提價（3-5%）基本落地，23年漿價下行預期下，看好后續盈利彈性釋放。受益人民幣貶值，3Q財務費用/公允價值變動收益（外匯掉期產品結算）分別為-2288/ 1443萬元。3Q銷售/管理&研發/財務費用率分別為1.19%/4.25%/-5.59%，同比+0.07/+1.31/-4.21pct，凈利率15%(+3.4pct)。

　　產能釋放支撐成長性，看好利潤修復彈性，國內業務積極開拓探索。22/23年公司尿墊產能有望達到40/50億片規模，公司憑借下游與大型優質客戶深度綁定，且產品結構不斷優化，看好后續成本壓力緩解盈利能力提升。國內依托自有品牌“樂事寵”積極開拓市場，中長期成長邏輯值得關注。

　　盈利預測和投資建議

　　中長期我們看好公司在寵物衛生用品業務領域規模效應帶來的成本優勢、產能釋放支撐成長性，預測公司22-24年歸母凈利分別為1.67、1.97、2.3億元，同比+46%/+18%/+17%，當前股價對應PE分別為17、14、12倍，上調至“買入”評級。

　　風險提示

　　上游原材料價格大幅波動導致毛利率波動的風險；海外需求不確定性風險；在建項目不能達到預期收益的風險；匯率波動風險