民生證券-城投隨筆系列：從一二級倒掛看城投風險演繹路徑-221020

　　站在當下節點，市場較為關注明年、甚至更長視角下城投的風險演繹，一方面是信用底線風險，另一方面則是區域基本面邊際弱化下而產生的連帶沖擊。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】本文重點聚焦后者：從城投債一二級倒掛嚴重的區域入手，推演未來的風險演繹路徑。http://www.hibor.com.cn（慧博投研資訊）

　　一二級倒掛重點關注哪些區域？

　　從省層面數據來看，2022年1-9月：（1）江蘇、浙江、廣東等省份平均倒掛幅度不高，各省內地市間的分化亦不大。（2）湖北、福建、安徽、河南、陜西等省份2022年城投債倒掛規模雖也在增加但整體倒掛發行占比都不高，且區域平均倒掛幅度亦不高，市場認可度也較為穩定。（3）四川、湖南、重慶、廣西等地區平均倒掛幅度有明顯增加，主要系區域內部分化明顯，部分地市/區倒掛幅度較高所致。（4）山東、天津、貴州、河北、青海等地區2022年以來的倒掛規模及倒掛幅度均有明顯增加，并且平均倒掛幅度絕對值較大，這體現了區域主體發行所面臨的問題，且區域內各地市/區之間有著明顯分化。

　　地市層面，我們進一步聚焦一二級倒掛幅度超過100bp的債項分布在哪些區域中，未來可以如何推演？

　　一方面我們從區域類型出發觀察：（1）廣西、河北、青海有其相似分布結構，都主要集中在省內市場關注的重點地市；（2）安徽、廣東、河南、湖北、黑龍江、遼寧、山西、河南、陜西等地市僅存非常局部的區域主體存在這一現象；（3）湖南、四川、重慶則零散的分布在區域內較弱的地市和區縣當中。（4）貴州發行一二級倒掛現象觀察來看，其市場化發行能力更弱。（5）山東的重點便是濰坊和濟寧。天津則主要是市本級部分主體，以及靜海和北辰。

　　另一方面，我們從主體行政層級角度出發觀察：（1）柳州、唐山、遵義、西寧、巴中等中西部地市倒掛主體主要集中在市本級。（2）貴陽、鎮江、泰州、濟寧、濰坊、威海等地市倒掛主體主要集中在區縣（包括國家級園區和省級園區）主體。（3）天津的市本級主體新發券亦有一定倒掛現象，但所占比例不算高。北辰區、靜海區的倒掛占發行比例相對較高。

　　分類推演一二級倒掛重點區域的演繹方向？

　　由上述分析可以看到，因區域經濟實力、債務形成過往經歷、區域金融資源和協調統籌能力的差異，不同類型區域倒掛所在的層級和情況不同，首先對于這類存量債規模比較大且一二級發行倒掛嚴重的區域的未來演繹方向，大致有以下三類：

　?。?）第一種，短期內依靠當地金融資源的支持，仍維持倒掛發行的狀態，存量繼續滾續，但凈融資或逐步走低；

　?。?）第二種，更高層次的資源統籌助力區域市場認可度的改善提升，這里指的并非直接償還完全退出債券市場，而是逐步恢復區域再融資能力。

　?。?）第三種，解決意愿有，但要么層級不夠，要么錯過了最佳時間段，慢慢的往發行愈發艱難方向演繹，直到當地金融機構都無法支持發行時，便進入剛兌硬還階段，負反饋循環下能支持的機構類型越來越少。

　　由此邏輯，我們具體分區域展開更細顆粒度的分析并推演未來演繹。

　　風險提示：城投口徑偏差；計算口徑偏差；宏觀經濟、地方政府債務壓力、區域及平臺評價的主觀性。