東北證券-瑞納智能-301129-深度報告：軟硬一體的“小太陽”-221017

　　報告摘要：

　　智慧供熱需求爆發契機出現，賽道市場空間超千億。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】我們認為當前智慧供熱行業存在如下機遇：1）供熱企業面臨自負盈虧：2016年以來，政府要求供熱公司市場化改制并減少財政補貼，供熱企業面臨自負盈虧，降本增效需求顯著提升；2）舊改資金落地：2022年6月國務院印發《城市燃氣管道等老化更新改造實施方案（2022-2025年）》，供熱管道及設備為改造重點之一，其中2022年北方供熱省份財政資金支持高達111億元；3）“雙碳”政策催化：供熱公司或納入碳控排重點企業，未來將受到碳指標限制，降碳需求提升。http://www.hibor.com.cn（慧博投研資訊）經測算，智慧供熱賽道增量市場空間為每年145-320億元，存量改造空間為每年110-177億元。需求旺盛且賽道空間廣闊，或將推動公司訂單爆發式增長。

　　公司是供熱賽道少數的一體化方案提供商。我們認為公司的核心產品競爭力在于：1）技術及經驗壁壘高：供熱節能系統的AI算法模型不僅需要利用氣象、溫度、設備等數據，還需要對供熱系統各個環節有深刻的理解，從而實現節能算法的優化迭代，其競爭對手為工程總包商、集成商、單一產品制造商，在數據豐富度、行業經驗及項目實施方面均較公司有較大差距；2）軟硬件產品已形成生態：公司是業內最早一批推出供熱節能一體化方案的廠商，其硬件產品為軟件布設了良好的生態，若僅使用硬件而替換軟件，將面臨巨大的適配工作，替換成本極高；3）節能效益顯著：公司智慧供熱整體解決方案可以幫助熱力企業降低熱耗和碳排放20%-30%，綜合節能10%-30%，成本節約效果的客戶認可度較高。

　　利潤率逐年提升，估值存在預期差。21年公司運營利潤率/扣非凈利率分別為34%/27%，收入/利潤增速分別為27%/32%，堪比頭部軟件公司；2017-2021公司凈利率由19%增長至32%，其凈利率提升幅度(+13pct)也反映了公司的軟件內核。我們認為，市場仍將公司定義為硬件設備企業，存在預期差，我們預測公司22/23年PE僅20/14倍，估值具備高性價比。

　　上調評級至“買入”。我們預計公司2022-2024年分別實現收入7.6/10.8/14.0億元，同比增長43.3%/41.9%/30.2%；實現歸母凈利潤2.4/3.3/4.3億元，同比增長37.9%/38.7%/32.6%，給予“買入”評級。

　　風險提示：供熱改造訂單、燃氣管道改造資金落地不及預期。