華西證券-大參林-603233-華南地區連鎖藥店龍頭，進入全國化擴張高速成長期-221020

　　華南地區連鎖藥店龍頭企業，全國化擴張步伐加速

　　公司是華南地區歷史悠久的連鎖藥店企業，成立之初，在廣東省各區域不斷進行連鎖擴張，并逐步進入廣西、福建等省外市場，逐步成為華南地區連鎖藥店龍頭，在廣東、廣西省份市占率處于領先地位。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】公司堅持“深耕華南，擴張全國”發展戰略，門店數量和布局省份快速增長。http://www.hibor.com.cn（慧博投研資訊）截至2022年上半年，公司門店數量達到8896家，并在7月份成功進入遼寧市場，門店覆蓋了華南、華中、華東等主要區域的16個省份。2022年上半年公司實現營業收入97.21億元，同比增長20.68%，歸母凈利潤7.14億元，同比增長10.62%，扣非后歸母凈利潤7.05億元，同比增長19.39%。其中公司單Q2實現營業收入50.44億元（+26.23%），歸母凈利潤3.30億元（+8.15%），扣非后歸母凈利潤3.09億元（+22.7%）。公司在2022年10月16日發布了三季度業績預告，預計2022年Q1-3歸母凈利潤、扣非后歸母凈利潤分別達9.21-9.30、9.17-9.25億元，同比增長12.60%-13.65%、20.64%-21.75%。其中單Q3歸母凈利潤、扣非后歸母凈利潤分別為2.07-2.16億元、2.12-2.20億元，同比增長20%-25%、25%-30%。公司經營趨勢逐季向好，隨著疫情對藥品銷售的逐步減弱，疊加公司2021年利潤端低基數，全年業績有望迎來恢復性增長。

　　行業趨勢持續向好，處方外流空間廣闊

　　連鎖率和行業集中度提升仍然是行業主旋律。藥店連鎖率由2011年的35%提升至2021年Q3的57%，TOP10連鎖藥店市占率由2015年的16%提升至2021年的21%，但與發達國家比仍具有較大提升空間。院外渠道處方藥銷售占比仍然較低，對比日本經歷10年左右時間處方外流率提升30%，中國經歷的時間預計更短。一方面有望參考日本醫藥分離改革及連鎖藥店發展經驗，另一方面國內促進處方外流政策不斷推動，根據預測，2025年零售藥店承接處方外流后的市場規模有望達到6367億元，市場空間廣闊。公司擁有DTP門店168家，并在全國范圍內布局近1400家慢病服務網點和1200名慢病服務人員，慢病管理病種達20余種，積極提升專業化服務能力與患者建立合作粘性。公司處方外流準備充足，預計承接的處方外流市場份額將不斷提升。

　　華南地區優勢顯著，精細化管理逐步推廣全國

　　公司深耕華南地區多年，2022年上半年華南市場門店數量達6311家，已成為華南地區連鎖藥店龍頭企業，其中公司在廣東、廣西藥品零售市場份額處于領先地位。廣東省作為全國第一的藥品零售市場，有多個地級市具有較大發展潛力，成長空間充足。我們認為公司未來仍將持續深耕華南市場，通過“自建+并購+加盟”三輪驅動公司在華南地區市場份額持續提升。省外市場中，公司在河南省市占率已穩定在前三水平，充分體現公司跨區域有效擴張能力。公司通過并購和自建陸續進入到華東、華中、華北、東北及西北地區，門店布局共16個省份，在持續提升精細化管理能力帶動下，迎來全國化擴張的高速成長期。此外，公司大力開展加盟業務，加盟門店數量增長至2022年上半年的1376家，加盟門店的輕資產式擴張，幫助公司以更低的成本打開下沉市場，為公司帶來了租效、銷效等經營效率的邊際提升。對于公司產品結構，我們認為公司的特色中參茸產品有望推廣全國，產品結構優勢有望持續，對沖處方藥占比提升帶來的盈利能力下降，利潤率有望維持在穩定水平。

　　盈利預測

　　考慮到疫情對藥品銷售影響，下調2022-2023年盈利預測，2022-2023年營業收入從227.7/286.1億元下調至198.37/249.33億元，歸母凈利潤由16.6.5/21.1億元下調至9.99/12.69億元。新增2024年盈利預測，預計2024年營業收入為317.82億元，歸母凈利潤為15.95億元。我們預計公司在2022/2023/2024分別實現營業收入198.37/249.33/317.82億元，同比增長18.4%/25.7%/27.5%，歸母凈利潤9.99/12.69/15.95億元，同比增長26.3%/27.0%/25.7%,2022年10月20日收盤價36.96元/股，EPS分別為1.05/1.34/1.68元，PE分別35.10/27.64/22.00倍，維持“買入”評級。

　　風險提示

　　疫情反復對藥品銷售造成影響、處方外流進度不及預期、省外市場擴張速度不及預期、新開門店盈利不及預期、行業競爭加劇導致盈利能力下滑、中參產品盈利能力下滑。