平安證券-可轉債茶話會系列之一：多維度透視可轉債市場-221021

　　核心摘要：

　　可轉債的誕生與發展：可轉債是指在一定時間內可按既定轉股價格將所持債券轉換成一定數量股票的債券，本質上是低票息債券+認股期權的結合。http://www.hibor.com.cn【慧博投研資訊】第一支可轉債于1993年上市，但直到2017年之后，隨著對銀行次級債、定增等融資途徑的監管趨嚴，轉債的供給逐漸形成規模，加之固收+資金在低息環境下存在增厚收益的需求，轉債才逐漸成為主流投資品種。http://www.hibor.com.cn（慧博投研資訊）

　　可轉債的四個要素：從交易市場上看，公募可轉債主要在交易所市場交易，上交所“大票”多，深交所“小票”多。從投資者類型看，機構投資者、產業投資者（正股股東）、散戶都參與可轉債投資，以公募基金為代表的機構投資者是最重要的配置和交易力量。從發行人類型看，轉債的發行人資產規模偏小，因此單只可轉債的融資規模也不大，80%可轉債單只發行規模不超過20億元，評級水平低于信用債。從風格表現看，可轉債按平底溢價率分為偏債型、股債平衡型、偏股型，市場占比分別為36%、44%、20%，債性與規模呈現一定的正相關性。

　　可轉債的條款與驅動：轉債條款分為基礎條款和事件期權條款兩部分，事件期權主要包括贖回、回售和轉股價調整。市場價格方面，當前市場87%的可轉債集中在100-150元的價格區間之內，可轉債價格與平價走勢基本同步，即大部分可轉債的價格走勢跟正股正相關。但可轉債價格與正股背離的獨立行情在歷史上曾在2020年10月至2021年1月發生，這是因為正股經歷了長期牛市，轉債發生新舊結構更替，導致權益市場上行的同時全市場平價下行。2020年7月以來的多數時期，可轉債不但與正股走勢同步，還呈現出漲的多、跌的少的特點。

　　可轉債的本質是債券+轉股期權，同時需要關注股性估值和債性估值，常用的衡量指標包括轉股溢價率、純債溢價率和隱含波動率?？赊D債的價格變化多由股性價值主導，轉股溢價率是最簡便、直觀的股性昂貴程度衡量指標，可以用來大致判斷不同可轉債的股性估值水平，也能幫助識別不同行業可轉債大致的估值位置。缺點在于不同平價的可轉債，轉股溢價率不可比。純債溢價率反映了可轉債轉股期權價格，更適用于債性偏強的可轉債之間的比價，以反映不同發行人的信用風險。隱含波動率解決了轉股溢價率在不同平價間不可比的問題，其與轉股期權價值正相關，具有均值回歸的趨勢，可以作為擇時的輔助指標，也用于衡量投資者情緒，適合交易型和偏股型標的的擇時。缺點在于模型假設相對理想化，可能與實際存在一定偏差。

　　風險提示：監管政策調整，投資者行為變化，市場波動超預期。